BOURSE Microstructure des marchés financiers

L'organisation des échanges

De nos jours, le mode d’organisation des plates-formes électroniques est généralement celui d’un marché gouverné par les ordres, sur lesquels les investisseurs peuvent être tour à tour demandeurs ou offreurs de liquidité, selon leur stratégie ou leur niveau d’impatience. Il s’agit d’un mode distinct de celui de marché gouverné par les prix, où la liquidité est offerte par des intermédiaires spécialisés dans cette fonction.

Marché gouverné par les prix et marché gouverné par les ordres

Un « marché gouverné par les prix », appelé également marché de contrepartie, s'organise autour d’intermédiaires appelés « teneurs de marché » (market makers, dealers). Tout investisseur souhaitant négocier doit contacter un de ces fournisseurs officiels de liquidité pour obtenir un prix, et soit traiter à ce prix (take it or leave it offer), soit essayer de contacter un autre teneur de marché. L’information sur le teneur de marché qui cote les meilleurs prix pour un produit donné n’est pas nécessairement disponible. La recherche des meilleurs prix est donc coûteuse. Dans la plupart des cas, seuls sont diffusés sur ces marchés les prix de vente (ask) et d’achat (bid) « indicatifs » des teneurs de marché. « Indicatif » signifie que les prix diffusés ne sont pas fermes et sont donc négociables, ce qui permet parfois d’économiser sur la recherche des meilleurs prix. Un teneur de marché est un intermédiaire partie prenante qui a une obligation de présence sur le marché. Pour assurer l’intermédiation temporelle des ordres des investisseurs, il doit coter en permanence un prix ask et un prix bid et fournir la liquidité sur son propre stock de titre ; il engage donc son capital. Les prix de vente et d’achat qu’il choisit incorporent les primes exigées pour ce service, qui elles-mêmes varient en fonction des conditions de marché, de sa position en stock, et du niveau de concurrence dans le marché. Les marchés de contrepartie superposent deux structures : le marché entre client final et dealer, et le marché réservé exclusivement à ces derniers, appelé marché interdealer. C’est la liquidité de celui-ci qui conditionne les coûts de transaction supportés par l’investisseur final. Les marchés de gré à gré (over-the-counter, O.T.C.), comme, par exemple, ceux du crédit (obligations du Trésor, dérivés de crédit) ou celui des changes au comptant, sont organisés ainsi.

Sur un « marché gouverné par les ordres », les ordres d'achat et de vente transmis par les investisseurs sont directement appariés entre eux, sans intervention d’un intermédiaire. Les ordres en attente d’exécution s’accumulent dans un « carnet d'ordres » électronique et sont exécutés dès l'arrivée d'un ordre de sens contraire à prix meilleur ou identique selon une règle de priorité en prix. Par exemple, l’ordre d’achat mentionnant le plus haut prix d’achat (le meilleur prix) est exécuté en priorité. Il existe en permanence un écart de prix entre les ordres de vente en attente assortis du plus faible prix de vente (ask), et les ordres d'achat en attente assortis du meilleur prix d'achat (bid) – le plus élevé proposé. La différence entre ces deux prix s’appelle la fourchette de marché (bid-ask spread).

En pratique, les Bourses ont peu à peu instauré des modes d’organisation hybrides, combinant certaines caractéristiques des deux types de marchés. Ainsi, le NASDAQ, marché de contrepartie jusqu’en 1997, s’est partiellement transformé en marché gouverné par les ordres. À l'inverse, la bourse paneuropéenne Euronext, marché gouverné par les ordres a introduit, parallèlement au carnet d’ordres électronique, des aménagements particuliers pour tirer parti des capacités stabilisatrices des teneurs de marché et favoriser l'activité autour des titres les moins liquides.[...]

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Écrit par

Laurence LESCOURRET : professeure associée, École supérieure des sciences économiques et commerciales
Séverine VANDELANOITE : adjointe au chef du pôle d'analyse économique du secteur financier, direction générale du Trésor et de la Politique économique, ministère de l'Économie, chercheuse associée au G.A.T.E.-C.N.R.S., université de Lyon-II-Lumière

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