BOURSE Microstructure des marchés financiers

De la pratique à la théorie

La diversité des structures d'organisation des échanges sur les marchés pose la question de l'existence d'un mode d'organisation optimal.

Prendre en compte la spécificité des marchés boursiers

Positions d'équilibre stable dans le modèle de Walras - crédits : Encyclopædia Universalis France — Positions d'équilibre stable dans le modèle de Walras
Encyclopædia Universalis France

Si on se réfère à la théorie économique, le commissaire-priseur imaginé par Léon Walras fournit la modélisation la plus connue du processus de formation des prix sur les marchés. Le prix d'équilibre est celui qui, au terme d'une procédure de tâtonnement, égalise l'offre et la demande de biens ; les échanges ont lieu en une seule fois lors d’une transaction multilatérale à un prix unique ; les agents, soumis au prix, ont accès à la même information.

Toutefois, le fonctionnement réel des marchés financiers génère des frictions économiques créant des déviations temporaires entre les prix observés et leur valeur théorique d’équilibre à long-terme décrite par Walras. Un des enjeux de la microstructure est précisément de faire le lien entre la théorie économique et le processus réel de négociation des actifs.

Même si l’expression « microstructure des marchés financiers » n'apparaît qu'en 1976, dans l'article de Mark Garman intitulé « Market microstructure », les premiers travaux académiques sont publiés à la fin des années 1960. Harold Demsetz, en 1968, met en évidence la spécificité du teneur de marché. Il introduit notamment la dimension temporelle des échanges, avec la notion d’immédiateté de l’échange, absente du modèle walrassien. Le teneur de marché fournit la liquidité immédiate au marché : un vendeur de titres n'a donc pas à attendre qu'un acheteur de titres avec des conditions d’échange compatibles (prix et quantité) se présente. Ce faisant, le teneur de marché compense les déséquilibres temporaires entre l'offre et la demande en se portant acheteur ou vendeur sur son propre stock d'actifs.

Pour ce service d’immédiateté, les donneurs d’ordres d’achat doivent accepter de verser un prix supérieur à celui qui égaliserait offre et demande, et symétriquement, ceux de vente reçoivent un prix inférieur. Le teneur de marché cote donc un double prix : un prix de vente (prix ask) et un prix d’achat (prix bid), dont la différence (la fourchette de prix) constitue sa rémunération pour son service d’immédiateté.

Mais la fourchette de prix ne rémunère pas seulement les fournisseurs de liquidité pour leur service d’immédiateté, elle les rémunère également pour les risques auxquels ils sont confrontés : le risque de détention d’une position sous-optimale ; et le risque de pertes s’il traite contre un investisseur mieux informé sur la valeur de l’actif, appelé risque d’antisélection. Les travaux académiques ultérieurs se sont ainsi attachés à analyser ces deux grandes classes de risques.

Le risque de position

Étant donné son rôle d’intermédiaire, un teneur de marché peut être amené à prendre des positions excessives – détention d’une quantité de titres très faible ou très élevée –. Du fait de son aversion au risque, le teneur de marché cherche à éviter ses positions risquées, souvent difficiles à couvrir ou diversifier. Par exemple, avec un stock important, le teneur de marché est exposé à une forte dépréciation de son portefeuille si la valeur de l'actif vient à chuter. Plus la volatilité de l’actif est forte et plus le teneur de marché est sensible au risque, plus grande doit être la rémunération requise par ce dernier pour le compenser de ce risque de position. Les prix cotés par les teneurs de marché incorporent donc cette prime de risque comme le montrent Thomas Ho et Hans Stoll en 1983.

Sur un marché de contrepartie, le teneur de marché dispose de deux pour réduire son risque de position. Premièrement, il peut négocier sur le marché interdealer mais doit[...]

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Écrit par

Laurence LESCOURRET : professeure associée, École supérieure des sciences économiques et commerciales
Séverine VANDELANOITE : adjointe au chef du pôle d'analyse économique du secteur financier, direction générale du Trésor et de la Politique économique, ministère de l'Économie, chercheuse associée au G.A.T.E.-C.N.R.S., université de Lyon-II-Lumière

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