CRISES FINANCIÈRES Instabilité financière

Paniques bancaires et crise financière

Pour les économistes de l'école « monétariste », conduite par Milton Friedman, les crises bancaires sont la principale forme de crise financière. Les banques sont en effet des institutions vulnérables : si les déposants perdent confiance dans leur banque, ils demanderont à être remboursés. Pour satisfaire ces demandes de retraits, la banque vend ses actifs, en commençant par les actifs liquides. Elle peut alors devenir insolvable si la valeur de ses actifs moins le montant des dépôts devient inférieure à la valeur de ses fonds propres. Les banques étant endettées les unes par rapport aux autres (financements interbancaires), la défaillance d'une banque individuelle peut affecter un grand nombre de banques par un « effet de dominos ». De plus, les mouvements de panique sont contagieux et peuvent conduire à des « ruées » collectives des déposants : le système bancaire dans son ensemble est menacé, il y a une situation de « risque systémique ». Les paniques deviennent alors « autoréalisatrices » : ce sont les ruées des déposants qui conduisent à la crise du système bancaire. La grande crise des années 1930 aux États-Unis est expliquée selon ce schéma par Milton Friedman et Anna Schwartz (1963).

La défaillance des banques a, en effet, des conséquences considérables et immédiates sur le reste de l'économie. Le système de paiement est bloqué. Les banques connaissent une crise de liquidité : elles rationnent le crédit, refusent de renouveler les prêts anciens, ne souscrivent plus aux émissions de titres et vendent leurs titres dont elles précipitent la chute des cours. Pour les monétaristes, c'est la panique bancaire qui cause le krach boursier, et non l'inverse. Le canal majeur de propagation est la réduction de l'offre de monnaie, avec des effets sur la demande et la production. Les monétaristes assimilent les crises financières aux défaillances bancaires, car ces dernières – en créant un assèchement brutal des liquidités – perturbent le système de paiement qui est au cœur de l'économie de marché.« ».

Les monétaristes ont une vision optimiste des crises financières. En effet, les paniques bancaires peuvent être aisément évitées par l'intervention de la banque centrale en tant que « prêteur en dernier ressort » (cf. infra, La gestion des crises financières) pour financer les banques illiquides et solvables afin d'éviter les mouvements de panique bancaire. La banque centrale est ainsi appelée à jouer un rôle d'« assureur » : sachant que leur banque recevra, en cas de besoin, des liquidités pour financer leurs demandes éventuelles de retraits, les déposants gardent confiance dans le fonctionnement du système de paiement. Selon cette analyse, l'absence d'intervention de la Réserve fédérale comme prêteur en dernier ressort serait à l'origine de la profondeur de la crise financière des années 1930. D'autres économistes, défendant des analyses différentes (Fisher, 1933 ; Minsky, 1982), ont également mis l'accent sur le rôle central du prêteur en dernier ressort dans la gestion des crises. Cette opinion sur le rôle clé des banques centrales lors des crises financières fait désormais consensus. En effet, par leurs financements massifs accordés aux banques à partir de 2008, les grandes banques centrales ont contribué à éviter l’effondrement du système bancaire international à la suite de la crise des subprimes. Les banques centrales du xxi^e siècle ont tiré les leçons des erreurs commises au siècle précédent, en 1929.

Libéralisation financière et crises bancaires

On a assisté à une recrudescence des crises bancaires depuis les débuts du processus de globalisation financière au cours des années 1970. Les deux tiers des pays membres du Fonds monétaire international (F.M.I.) ont été frappés par des crises bancaires graves..

Graciela Kaminsky, Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff, trois économistes proches du F.M.I., ont établi deux résultats importants. En premier lieu, il a été montré que la majorité de ces crises bancaires ont été précédées par des politiques de libéralisation financière, prenant principalement les formes d'une suppression du contrôle des changes, de la libéralisation des taux d'intérêt et de privatisations. La cause des crises n'est pas la libéralisation financière en soi, mais le fait que celle-ci ne soit pas accompagnée de réformes institutionnelles suffisantes, avec des autorités de tutelle compétentes. En second lieu, ces mêmes auteurs ont montré l'existence d'un lien fréquent, en particulier dans les pays émergents, entre les crises bancaires, d'une part, et les crises financières et de change, d'autre part. C'est la thèse des « crises jumelles ». Le schéma explicatif est le suivant. La libéralisation financière stimule les entrées de capitaux dans les pays émergents, ce qui a deux séries de conséquences : (a) un accroissement rapide des crédits bancaires et de la masse monétaire favorisant l'inflation et la constitution de bulles spéculatives ; (b) une surévaluation de la monnaie qui freine les exportations et ralentit la croissance, amenant une montée du chômage. Cette évolution macro-économique défavorable fragilise les agents financiers, cause des défaillances bancaires, et amène une perte de confiance des non-résidents, lesquels retirent brutalement leurs capitaux, créant les conditions d'une crise de change.

L'explication des crises de change

Après les crises bancaires, les crises de change – c'est-à-dire la baisse brutale du cours des monnaies résultant d'attaques spéculatives – constituent la deuxième manifestation de l'instabilité financière. La dernière décennie du xx^e siècle a été marquée par des crises de change fréquentes, que ce soit en Europe (crise du système monétaire européen [S.M.E.] de 1992-1993) ou dans les pays émergents : crise du peso mexicain (1994), des monnaies asiatiques (1997), du real brésilien (1999). Ces crises cambiaires ont donné lieu à deux séries d'explications. Selon l'approche traditionnelle développée par Paul Krugman, les crises de change sont provoquées par l'insuffisance des réserves de change causée par un déficit persistant des balances des paiements et par de mauvais fondamentaux économiques (inflation, déficit budgétaire, etc.). Une dévaluation de la monnaie, qui restaure l'équilibre des échanges extérieurs et qui permet de reconstituer les réserves de change, suffit à mettre fin aux crises de change. Cette analyse, qui rendait compte des crises de change dans le passé, est apparue inadaptée au cours de la période récente, en particulier à l'occasion de la crise qui a frappé des monnaies « vertueuses » telles que le franc français en 1992-1993. À ce moment-là, en effet, les fondamentaux de l'économie française étaient favorables, à l'exception notable du taux de chômage.

D'où une deuxième génération de modèles, développée notamment par Maurice Obtsfeld, qui fait jouer un rôle central aux anticipations « autoréalisatrices » dans l'explication des crises de change. À la différence de l'analyse précédente, cette approche ne suppose pas l'existence préalable de déséquilibres économiques fondamentaux : pour qu'une crise de change éclate, il suffit que les opérateurs anticipent que leur attaque spéculative conduira à un changement de politique économique et à une dépréciation future de la monnaie. La crise du S.M.E. en 1992-1993 illustre cette interprétation. Les attaques spéculatives contre les monnaies du S.M.E. ont été fondées sur les doutes des opérateurs quant à la détermination des autorités monétaires à défendre des parités jugées peu crédibles. En insistant sur l'aspect « autoréalisateur » de la spéculation, ces approches ont le mérite de donner une explication au caractère désormais imprévisible et irrésistible des attaques spéculatives.

L'instabilité fondamentale des marchés financiers et les krachs boursiers

John Maynard Keynes, qui écrivait au lendemain de la grande crise de 1929, est sans doute l'économiste qui a donné l'analyse la plus éclairante de l'instabilité financière. Pour Keynes, le futur relève de l'incertitude dans nos économies. La raison principale de cette incertitude réside dans la difficulté d'effectuer des prévisions dans une situation de changement permanent dû aux fluctuations de la demande effective (demande anticipée par les entrepreneurs) et des prix d'actifs. Face au futur, dans une économie monétaire, les entrepreneurs ont le choix entre deux attitudes : « entreprendre », ce qui consiste à rechercher des profits en fonction des rendements escomptés de l'investissement ; ou « spéculer », c'est-à-dire rechercher des plus-values en faisant des prévisions sur la « psychologie du marché ». Plus l'incertitude est grande, plus la logique spéculative l'emporte, poussant les entrepreneurs à privilégier les résultats financiers à court terme au détriment de la croissance de longue période. La prédominance de la spéculation conduit à un changement d'état faisant surgir l'instabilité. Selon Keynes, « le risque d'une prédominance de la spéculation tend à grandir à mesure que l'organisation des marchés financiers progresse » (Théorie générale, chap. xii). En d'autres termes, le développement des marchés financiers a des effets ambivalents : d'un côté, il facilite le financement de l'investissement mais, d'un autre côté, il favorise la spéculation et crée les conditions de l'instabilité financière.

Dans ce cadre d'analyse, la détermination du prix des actifs est plus complexe que ne le laisse supposer la théorie financière moderne. Cela provient de ce que les comportements sur les marchés obéissent à des formes de rationalité très différentes de celles que postule la vision standard. Pour les théoriciens de l'efficience, les opérateurs obéissent à une rationalité « substantielle », c'est-à-dire que ceux-ci utilisent un modèle idéal (et unique) pour optimiser leur information en se fondant sur les grandes lois économiques, supposées universelles, qui correspondent aux « fondamentaux ». Pour les économistes keynésiens, les intervenants de marché obéissent plutôt à une rationalité « procédurale » ou « conventionnelle », c'est-à-dire qu'ils suivent un ensemble de procédures collectives et interactives définissant l'opinion moyenne du marché, ce qui est un moyen de faire face à l'incertitude. André Orléan (1999) qualifie cette convention financière de « polarisation mimétique ».

Ce type de comportement est illustré par les investisseurs institutionnels (fonds de pension, fonds mutuels, compagnies d'assurance), principaux intervenants sur les marchés financiers (Plihon, 1999). Les gérants de fonds sont généralement évalués en fonction de normes standards, de références de marché ; ils cherchent donc à éviter des positions de nature à générer des écarts importants par rapport à ces références. Les gérants sont ainsi enclins à suivre étroitement la stratégie de leurs pairs, ce qui engendre des comportements mimétiques. Enregistrer les mêmes mauvais résultats que le reste de la profession portera moins préjudice que se hasarder à des stratégies personnelles pouvant se révéler décevantes. Une autre source de conformisme, qui est à l'origine des processus cumulatifs d'emballement des marchés, est liée aux méthodes d'allocation d'actifs utilisées par les gérants. Ces derniers choisissent, en effet, leurs placements en fonction de stratégies précises, appelées profils de fonds. Or, d'une part, les critères retenus pour définir ces profils sont identiques d'un fonds à l'autre et, d'autre part, les épargnants ont tendance à saluer les bons résultats par des apports de fonds (et les mauvais résultats par des retraits), ce qui favorise une dynamique cumulative sur les prix des actifs concernés. Ce phénomène est encore plus marqué dans le cas fréquent, qualifié de « gestion passive », où les gestionnaires ont pour objectif unique de reproduire un indice boursier de référence, tel que le CAC 40, l'Euro Stoxx 50, ou l'indice MSI (Morgan Stanley Index) qui donne une forte pondération aux marchés émergents. Il en résulte une concentration des opérations sur un nombre limité de titres ou de marchés entrant dans la composition de ces indices, ce qui renforce la dimension grégaire des investisseurs et contribue aux crues et aux décrues cumulatives sur les marchés.

Le krach boursier de 1987 et la bulle Internet des années 1990

Le déroulement d'épisodes récents d'instabilité boursière semble vérifier le pouvoir explicatif de l'analyse keynésienne. « »

De nombreux travaux ont été menés pour tenter d'expliquer le krach boursier de1987, marqué par une chute brutale du Dow Jones dans la seule journée du 19 octobre. La première conclusion qui s'en dégage est que les krachs mettent en défaut la théorie de l'efficience des marchés : les changements des fondamentaux ne peuvent en aucun cas expliquer de telles baisses. L'étude la plus documentée est celle de Robert Shiller qui a fait parvenir, le soir du 19 octobre 1987, plusieurs questionnaires à un échantillon de 3 000 investisseurs et gérants professionnels dans le but de les interroger sur les raisons qui ont provoqué leur comportement de panique. Ce qui arrive en tête des explications, ce sont non pas les changements des fondamentaux, mais tout simplement les chutes constatées les jours précédant le krach. Autrement dit, ce ne sont pas les facteurs exogènes aux marchés financiers qui déclenchent les crises, ce sont des réactions collectives et endogènes des opérateurs eux-mêmes. Cette enquête décrit une dynamique collective forte, fondée sur les interactions entre les intervenants, avec une dimension mimétique forte. Ces interactions sont soit directes, lorsque les opérateurs réagissent aux rumeurs ou à l'observation du comportement angoissé des autres, soit indirectes lorsqu'elles sont transmises par les prix.

Shiller a mené une deuxième étude en 2000 pour tenter d'expliquer la hausse vertigineuse des cours boursiers dans le monde de 1994 à 1999 lors de la bulle Internet : le niveau des indices boursiers a triplé aux États-Unis, et doublé sur les principales places financières européennes. Les fondamentaux ne peuvent rendre compte de cette envolée des cours : aux États-Unis, la hausse de la production et celle des profits n'ont été que de 30 p. 100 et de 60 p. 100 respectivement pendant cette période. Shiller qualifie cette phase d'euphorie boursière d'« exubérance irrationnelle », selon une expression proposée par Alan Greenspan, le président de la banque centrale américaine. « »La conclusion de cette étude est que la principale cause de ce boom boursier est de nature psychologique : il s'agit d'une croyance collective, mimétique et « autoréalisatrice », de nature « conventionnelle », en une hausse des marchés.

La crise des subprimes de 2007 et sa dimension systémique

La crise qui a débuté aux États-Unis en 2007 sur le marché immobilier des subprimes a été comparée à celle de 1929 par sa gravité (cf. crise des subprimes). En effet, cette crise s’est propagée à l’ensemble de l’économie mondiale et a fait durablement sentir ses effets sur un grand nombre de pays. On y retrouve les facteurs explicatifs des crises déjà énoncés. Ainsi, une libéralisation financière excessive des systèmes financiers a fait que les ménages américains les plus pauvres s’endettent sans aucune protection, et que se développent des activités de nature bancaire échappant à la régulation des autorités ; c’est le shadow banking system, ou système bancaire de l’ombre, dominé par les grandes banques d’investissement comme Goldman Sachs et les fonds spéculatifs (hedge funds). Or on sait que le départ de la crise des subprimes a été l’insolvabilité des ménages américains, et que les prises de risque excessives qui ont conduit à la crise ont été le fait des acteurs financiers du shadow banking system. Un deuxième facteur, commun à de nombreuses crises, a été le rôle des innovations financières. Deux innovations ont joué un rôle décisif : les prêts rechargeables (possibilité d’emprunter à nouveau en fonction des remboursements déjà effectués), qui accroissent la capacité d’endettement des ménages, et la titrisation des créances. La titrisation est une innovation majeure qui consiste à transformer les créances bancaires en titres négociables, ce qui permet aux banques de transférer leurs risques aux acteurs non régulés du shadow banking system.

Ce qui distingue ce nouvel épisode d’instabilité financière des précédents, et explique sa gravité, est qu’il cumule les principales dimensions de l’instabilité financière décrites précédemment. En effet, il s’agit simultanément d’un double krach immobilier et boursier, accompagné d’une crise bancaire et de la dette privée et publique. L’une des conclusions de l’analyse économique récente est que les crises financières sont d’autant plus graves qu’elles mettent en cause la stabilité du système bancaire. Tel a été le cas de la crise de 1929, des crises jumelles (bancaires et cambiaires) des pays émergents et de la « décennie perdue » du Japon dans les années 1990, au cours de laquelle ce pays a connu une crise profonde et durable en raison du cumul de trois formes d’instabilité : implosion de la bulle immobilière ; implosion de la bulle boursière ; crise bancaire.

C’est en Europe, particulièrement dans la zone euro, que la crise financière est la plus profonde. La crise de la dette privée s’est en effet transformée en crise des dettes publiques (parfois dites souveraines) : elles ont explosé dans les pays de la zone euro (notamment en Grèce, Irlande, Espagne), en raison du coût élevé des politiques de sauvetage des banques fragilisées par les pertes liées à l’insolvabilité des ménages surendettés. L’absence de politique budgétaire et fiscale commune dans la zone euro et l’application de politiques d’austérité inadaptées ont contribué à faire des dettes publiques une source majeure de crise de défiance à l’égard de l’euro, alors même que le niveau d’endettement public est moins élevé que dans d’autres régions du monde (États-Unis, Japon notamment).