FED (Federal Reserve System ou Système fédéral de réserve américain)

Une politique monétariste

Le 6 octobre 1979, le F.O.M.C., présidé par Paul Volcker (1979-1987), annonce une expérience de monétarisme intégral. L'agrégat monétaire étroit M1 (espèces, plus dépôts à vue) devient l'objectif intermédiaire unique. Le Fed en déduit la quantité nécessaire de réserves non empruntées. Les zones cibles pour déterminer le taux d'intérêt sur le marché monétaire sont abandonnées. Le taux doit donc s'ajuster librement et, de fait, il se situe rapidement entre 18 et 20 p. 100 pendant plusieurs mois. À de tels niveaux, les institutions de dépôts éprouvent les pires difficultés pour refinancer des prêts consentis auparavant, pour plusieurs années, à des taux non révisables de l'ordre de 6 à 8 p. 100. Leurs marges d'intermédiation deviennent négatives et les pertes s'accumulent rapidement. L'économie américaine entre en récession, l'inflation est cassée et les banques cessent de prêter (credit crunch). À l'extérieur, les banques et les investisseurs dans les pays émergents, comme le Mexique, sont placés en état d'insolvabilité et leur défaillance met des banques américaines à leur tour en faillite, comme la Continental Illinois National Bank, à Chicago, septième banque du pays par la taille du bilan, en 1984.

À partir de l'été de 1982, le Fed abandonne le montant des fonds fédéraux comme objectif immédiat de la politique monétaire. Le nouvel objectif devient le niveau des réserves empruntées à l'escompte. Plus l'écart entre le taux du marché des fed funds et le taux d'escompte du F.R.S. est élevé, plus les banques ont avantage à recourir à l'escompte. En indiquant à l'opérateur de la Réserve fédérale de New York un niveau cible d'escompte et de réserves empruntées, le F.O.M.C. indique en fait implicitement un niveau cible de fed funds. Cependant, le recours à l'escompte est mal perçu par les banques, qui craignent qu'il soit interprété comme un signal d'illiquidité ou d'insolvabilité de leur part. Parallèlement, M1 est remplacé par M2 (M1, plus les dépôts à terme et les comptes d'épargne), comme agrégat cible.

Les agrégats monétaires ne semblent plus jouer qu'un rôle très secondaire dans les décisions du F.O.M.C.. La hausse des taux d'intérêt a désormais tendance à accroître la demande des agrégats larges qui intègrent une plus forte proportion de comptes rémunérés. L'accélération de la croissance en 1992-1993 n'est pas décelée par M2, dont la hausse est très lente ces années-là. Malgré diverses tentatives, le Fed recherche toujours une relation stable entre un agrégat monétaire et l'activité économique. Le F.O.M.C. continue néanmoins, comme la loi l'y oblige depuis 1978, à fixer des fourchettes de croissance de la masse monétaire M2 ou M3. Ces fourchettes deviennent beaucoup plus larges, par exemple 1-5 p. 100 pour M2, 0-4 p. 100 pour M3 en 1995, et ne sont guère commentées par les observateurs. Le F.O.M.C. détermine aussi une zone de suivi (monitoring range) pour la croissance de l'endettement interne des agents non financiers (3-7 p. 100 en 1995). Parallèlement, les minutes des réunions du F.O.M.C. indiquent un certain éclectisme dans les indicateurs qui font l'objet de discussions. Le taux de change figure parmi ces indicateurs, mais le F.O.M.C. reste respectueux des attributions du Trésor, à qui il appartient, éventuellement, d'infléchir le cours du dollar vis-à-vis des grandes monnaies étrangères (accord du Plaza en septembre 1985, destiné à faire baisser de manière progressive le cours du dollar, accord du Louvre en février 1987, pour mettre fin à la dépréciation du dollar, par exemple). En tout cas, le Fed ne souhaite pas subordonner sa politique monétaire à la politique de change du gouvernement.

Règle ou discrétion

L'efficacité des procédures de la Banque fédérale de réserve de New York peut s'apprécier à travers la variabilité du taux du marché des fonds fédéraux par rapport au taux cible implicite ou explicite recherché par le F.O.M.C. Le taux quotidien annualisé peut s'écarter significativement du taux cible, notamment en fin de période de règlement, mais l'écart entre le taux moyen mensuel des fed funds et le taux cible n'est que de 0,06 p. 100 en moyenne sur la période 1988-1994. Le degré de contrôle du Fed sur le marché monétaire est quasi parfait.

Les directives du F.O.M.C. annoncent un niveau cible de taux des fed funds. L'objectif général est de mettre en œuvre une politique plus transparente et crédible. Avec l'abandon des agrégats monétaires comme objectif intermédiaire et à défaut d'un objectif de taux de change, la politique monétaire n'obéit qu'occasionnellement à des règles simples. Malgré quelques tentatives en ce sens, elle devient, en fait, discrétionnaire et obéit plus à l'« équation personnelle du président Greenspan », en poste à partir de 1987, qu'à une règle théorique bien établie chez les économistes. Dans ces conditions, son efficacité dépend moins des effets de transmission de la hausse du taux des fed funds par le canal du crédit, ou toute autre voie, que de la perception de cette hausse par les agents économiques et par les marchés financiers, au regard de leurs propres anticipations d'inflation. Cette perception détermine la diffusion d'une variation du taux des fed funds sur la courbe de la structure par termes des taux d'intérêt.

Lors des relèvements successifs des taux en 1994, par exemple, le Fed donne parfois l'impression d'un retard de réaction par rapport au risque anticipé d'une hausse de l'inflation. Les taux à long terme montent donc fortement, ce qui semble rassurer les marchés sur l'évolution de l'inflation. Et, de fait, la pente de la courbe des taux s'aplatit, signe de stabilisation de l'inflation. Le ralentissement de la croissance de l'économie produit une baisse correctrice spontanée des taux courts et des taux longs, que vient entériner la baisse d'un quart de point du taux des fed funds décidé par le F.O.M.C. au deuxième semestre 1995. Les taux repartent à la baisse avec la confirmation de l'atterrissage en douceur (soft landing) de l'économie et la perspective d'une poursuite ultérieure de baisse des taux.

Pour apprécier les anticipations du marché quant aux décisions du Fed, qui désormais jouent un rôle important, la banque centrale dispose d'un indicateur direct des anticipations d'inflation. Depuis 1988, en effet, le Chicago Board of Trade traite un contrat financier dérivé d'un produit sous-jacent qui est la moyenne du taux au jour le jour (overnight) des fed funds pour un mois donné. Le prix du future est égal à 100 moins le taux moyen overnight des fed funds pour un mois donné. Par exemple, au 30 mai 1995, le taux cible des fed funds est à 5,5 p. 100 et le prix du future, pour l'échéance de septembre 1995, est de 94,22. Cela signifie que l'anticipation du marché pour le taux moyen des fed funds au mois de septembre est de 5,78 p. 100, soit une hausse du taux cible des fed funds de 28 points de base d'ici à septembre. Ainsi lorsque le niveau des futures montre que le marché attend un durcissement imminent de la politique monétaire, mais que le Fed pense que la situation économique ne le justifie pas nettement, la banque centrale peut néanmoins être conduite à procéder au resserrement anticipé pour éviter que sa crédibilité ne soit entamée et que les anticipations inflationnistes ne s'aggravent de ce fait.

De 1983 à 1990, l'inflation fluctue autour d'un taux moyen annuel de 4 à 4,5 p. 100. Un resserrement monétaire, en 1989, se combine à la crise du Golfe de 1990, pour provoquer une nouvelle récession peu intense mais longue. En 1992, le Fed abaisse rapidement et sensiblement les taux d'intérêt pour mettre fin à la crise bancaire des années 1980, pendant laquelle un tiers des institutions d'épargne et un sixième des banques américaines font faillite. Le taux d'inflation se situe désormais de manière prolongée dans la fourchette des 2 à 3 p. 100, tandis que la croissance atteint ou dépasse 4 p. 100 en moyenne annuelle, jusqu'au ralentissement de 2000. En voulant éviter l'éclatement trop violent d'une nouvelle bulle des prix d'actifs financiers, liée aux nouvelles techniques de communication, et par crainte d'une poussée de l'inflation, le Fed relève graduellement les taux d'intérêt. L'activité entre alors dans une récession prononcée. Le Fed procède à une baisse des taux graduelle et annoncée à l'avance dans un climat de consensus politique en faveur de la lutte contre le retour de l'inflation. La combinaison de politique budgétaire et de politique monétaire (policy-mix), mise en œuvre par les autorités américaines, est généralement saluée dans cette période comme une réussite.