MACROÉCONOMIE Systèmes financiers
Article modifié le
L'analyse comparative des systèmes financiers
Dès lors, on peut se demander si certaines formes d'organisation financière assurent mieux les fonctions qui viennent d'être évoquées, et donc si elles contribuent mieux que d'autres à l'obtention d'une croissance forte et stable. Répondre à cette question revient à mener une étude comparative des systèmes financiers. Ce qui nécessite au préalable de les classer, en fonction des éléments essentiels de leur architecture.
En ce sens, on oppose fréquemment les systèmes anglo-saxons dans lesquels prédominent les marchés, à ceux d'Europe continentale dans lesquels ce sont les banques qui occupent une place centrale. Pourtant, cette typologie est aujourd'hui battue en brèche.
D'abord, parce que le développement des marchés financiers dans la plupart des grandes économies a quelque peu affaibli cette classification : le système français, par exemple, est désormais dans une position hybride. Ensuite, parce que les activités bancaires et les opérations de marchés sont de plus en plus liées : des lignes de crédit viennent en substitution d'émissions de titres, certains crédits font l'objet de titrisation, les passifs bancaires sont de plus en plus constitués de ressources de marché. Enfin, les banques se comportent pour partie comme des intermédiaires de marché (elles placent des titres auprès de leurs clients), tandis que certaines institutions financières non bancaires (des fonds d'investissements ou des sociétés de capital-risque) nouent des relations de financement assez semblables à celles qui caractérisent les crédits bancaires.
Toutefois, même si ces évolutions rendent plus floue, dans la pratique, la distinction entre marchés et banques, l'opposition entre finance directe et intermédiation reste pleinement justifiée d'un point de vue analytique. Dans le premier cas, le contrôle des demandeurs de capitaux se fait dans le cadre d'une relation anonyme et décentralisée. Alors que dans le second, la relation est de nature bilatérale et hiérarchique. Cela a des conséquences sur le plan de l'efficience du système, d'une part, et sur celui de sa stabilité d'autre part.
Efficience des systèmes financiers
Les marchés financiers orientent les capitaux et contrôlent l'usage qui en est fait par les signaux contenus dans les prix d'actifs. Ceux-ci sont censés agréger l'ensemble des informations disponibles sur la valeur et la rentabilité des investissements possibles, ce qui incite l'épargne à se placer dans les emplois les plus productifs.
Par ailleurs, les marchés évaluent et sanctionnent les comportements des émetteurs : les titres d'une entreprise mal gérée se déprécient, ce qui augmente pour elle le coût du capital et freine son développement. De plus, cette dépréciation de ses titres rend la firme vulnérable en l'exposant à des prises de contrôle hostiles.
En conséquence, l'efficience des jeux de marché repose sur la qualité des informations, qui se cristallisent dans les prix. Or la production décentralisée d'information est fatalement imparfaite, car il faut que les agents qui y contribuent puissent en tirer profit. Et cela entre en contradiction avec le fait que l'information est librement diffusée par les marchés dès qu'elle a été produite. On se heurte à un problème classique de « passager clandestin » : chacun attendra que le voisin produise l'information nécessaire au bon fonctionnement du marché puisque l'on ne peut individuellement s'en approprier le bénéfice (Sanford Grossman et Joseph Stiglitz, 1980).
En définitive, l'insuffisante qualité des signaux de marché rendra le contrôle inefficace. D'autant que la liquidité des marchés est aussi de nature à décourager ce contrôle : pourquoi s'impliquer dans la gouvernance d'une entreprise dès lors que l'on a la possibilité de vendre ses titres lorsque l'on observe ou que l'on anticipe des évolutions défavorables ? Qui plus est, face à des investisseurs dispersés, incapables de coordonner leurs actions ou leurs votes, les dirigeants disposent d'une assez grande liberté pour faire prévaloir leurs intérêts ou leurs objectifs sur ceux des apporteurs de capitaux.
Les institutions financières, par contre, produisent et gèrent leurs informations de façon privative (Douglas Diamond, 1984). Leurs résultats dépendent de la qualité de la sélection de leurs actifs et de la bonne administration des financements qu'elles accordent ce qui élimine le problème du « passager clandestin » (la désincitation au contrôle).
De surcroît, elles sont à même de nouer avec les demandeurs de capitaux des relations de long terme qui réduisent le coût et accroissent l'efficacité de la surveillance (Arnoud Boot, 2000). Parce qu'elles gardent mieux que les marchés la mémoire des informations acquises : l'éventualité d'une rupture de la relation de financement constitue une réponse crédible au phénomène d'aléa de moralité. On montre ainsi que des contrats qui ne peuvent se conclure dans le cadre d'opérations ponctuelles deviennent possibles lorsqu'ils s'inscrivent dans le temps.
Pour ces différentes raisons, on peut considérer que le contrôle des demandeurs de capitaux est exercé de façon plus efficiente par les institutions financières. Mais ce lien plus stable entre les co-contractants a pour contrepartie un affaiblissement de la concurrence entre les apporteurs de capitaux et une certaine rigidité dans la répartition des financements.
En effet, lorsqu'une institution financière parvient à établir une relation privilégiée avec un emprunteur, elle se construit une clientèle captive dont elle peut tirer un profit excessif (Steven Sharpe, 1990). Car, pour l'emprunteur, il est coûteux de rompre une telle relation et il lui est donc plus difficile de faire jouer la concurrence avec d'autres prêteurs.
De surcroît, la constitution de rentes de situation favorise l'immobilisme dans l'allocation des capitaux. Installées dans des positions peu contestables (par de nouveaux entrants), les institutions financières ne sont guère incitées à orienter leurs actifs en faveur d'investissements plus productifs.
De façon générale, les relations de long terme ont l'inconvénient d'engendrer des connivences entre intermédiaires financiers et entreprises. Elles peuvent susciter un manque de rigueur dans le contrôle et une allocation trop routinière des capitaux. On retrouve ainsi la critique souvent faite aux établissements de crédit de trop peu contribuer au financement de l'innovation et de mal accompagner les nécessaires redéploiements industriels.
Au total, l'efficacité du partage entre marchés financiers et intermédiation se juge à la façon dont il concilie la robustesse et la flexibilité des relations de financement.
Stabilité des systèmes financiers
En plus de sa contribution à la croissance, l'efficacité d'une organisation financière dépend de son incidence sur la stabilité macro-économique. Ce qui revient à s'interroger sur la manière dont le système financier assure la coordination des décisions micro-économiques dans le temps : dans quelle mesure le jeu des marchés et l'activité des institutions financières rendent compatibles les choix d'épargne et d'investissement au niveau d'équilibre de l'économie.
Les relations de long terme entre les entreprises et les intermédiaires financiers sont capables d'amortir les chocs macro-économiques. Alors que les marchés ont souvent tendance à sur-réagir et donc à amplifier les aléas qui touchent le « secteur réel ».
Mais ce qui importe ici c'est plutôt l'impact qu'exercent les dysfonctionnements du système financier sur l'activité économique. Dans le cas des marchés financiers, ces dysfonctionnements proviennent d'une volatilité excessive des prix d'actifs. Car les fluctuations de la valeur des titres provoquent des variations de la richesse qui influencent le niveau de consommation ; elles font aussi varier le coût du capital (la rentabilité requise des capitaux) qui affecte l'investissement. Par conséquent, elles perturbent l'évolution de l'activité économique.
Or l'observation montre que les marchés connaissent régulièrement des phases d'exubérance suivies de périodes de correction brutales (Robert Shiller, 2000). Diverses explications ont été données à ces défaillances de marché :
– Même en présence de comportements rationnels, les prix de certains actifs (actions, devises) peuvent être soumis à des bulles spéculatives (Olivier Blanchard et Mark Watson, 1982). La valeur d'un actif peut s'écarter de ses « fondamentaux » alors que tous les investisseurs en ont conscience et qu'ils savent que la bulle éclatera un jour ou l'autre. Mais ils estiment qu’à court terme l'espérance de gains (si les prix continuent à s'accroître) est supérieure à l'espérance de perte (si la bulle éclate).
– On a aussi de bonnes raisons de penser que les comportements des investisseurs sont loin d'être rationnels. Les travaux que l'on regroupe sous la dénomination de « finance comportementale » ont montré que les individus forment leurs anticipations et prennent leurs décisions en violation des règles qui assurent l'efficience des marchés. Ils ont, par exemple, tendance à extrapoler des observations faites sur de courtes périodes, et à sur-réagir à des informations auto-corrélées. De surcroît, l'horizon des investisseurs institutionnels (en principe plus rationnels) est limité par l'évaluation régulière dont ils font l'objet de la part de leurs clients. Ce qui contraint leurs possibilités d'arbitrage en les soumettant à des exigences de résultats à court terme (Andrei Shleifer, 2000).
– Au demeurant, la valeur fondamentale des actifs n'est pas donnée a priori. Elle est endogène au fonctionnement (et aux dysfonctionnements) du système économique, à la vision que s'en donnent les agents économiques, à leurs anticipations, etc. Ce qui implique l'existence d'une multiplicité de solutions. Dès lors, sans référence objective, les agents économiques se forgent des conventions éphémères et développent des comportements mimétiques qui alimentent la volatilité des marchés.
Les financements intermédiés ne connaissent pas, en général, une semblable variabilité des coûts et des volumes d'opérations. Il n'empêche que les institutions financières sont également sujettes au mimétisme. On constate épisodiquement que les banques financent de façon excessive certains types d'entreprises, certains secteurs ou certaines zones géographiques. Et de façon plus macro-économique, on observe la récurrence de cycles du crédit : les banques sont disposées à prêter lorsque la conjoncture est bonne, que les capacités de remboursement et les garanties semblent solides, tandis qu'elles restreignent leur offre de crédit lorsque la conjoncture s'inverse. Mais en principe, une bonne réglementation devrait pouvoir limiter l'ampleur de ces fluctuations. Car celles-ci ne sont que le résultat d'une mauvaise maîtrise du risque de crédit.
En revanche, les banques sont exposées, par les caractéristiques de leur activité, à des crises de liquidité. Leurs actifs sont peu négociables, parce que leur valeur, ayant été créée dans le cadre d'une relation bilatérale, ne fait pas l'objet d'une information publique. Or une part significative de leurs passifs est exigible à court ou très court terme, puisque c'est ainsi qu'elles offrent une assurance de liquidité à leurs déposants.
Le déséquilibre entre ces propriétés des actifs (leur faible liquidité) et des passifs (leur forte exigibilité) crée une instabilité potentielle qui peut engendrer des situations de panique bancaire (Douglas Diamond et Philip Dybvig, 1983). Si, pour une raison quelconque (une inquiétude sur la qualité des actifs ou la crainte d'une course aux guichets) la banque doit subir un retrait important de ses dépôts, elle ne sera pas en mesure de liquider ses actifs pour y faire face. Et l'insolvabilité qui s'ensuivra peut se transmettre à d'autres institutions financières et entraîner une crise systémique.
Ce genre d'éventualité peut avoir sur l'économie des conséquences plus dangereuses qu'un krach des marchés financiers. En principe, ces événements sont plus faciles à contenir parce que les autorités monétaires ont la possibilité d’intervenir en refinançant les banques illiquides. C’est la principale raison pour laquelle ils restent exceptionnels. Mais dans certains cas, ils dépassent les capacités d’action des banques centrales qui ne peuvent sacrifier leur objectif de maîtrise de l’inflation ni inciter les banques à ignorer le risque de liquidité. Dans ce cas, c’est-à-dire lorsqu’il n’est pas possible de neutraliser une crise de liquidité affectant l’ensemble du système de paiement et de crédit, l’effet sur l’activité économique peut être considérable. La crise ouverte en 2007 en fournit une illustration qui justifie une régulation attentive des systèmes bancaires. Il reste que si l'on se place du point de vue de la stabilité macro-économique, il est difficile de prouver la supériorité d'une forme d'organisation financière sur l'autre.
Accédez à l'intégralité de nos articles
- Des contenus variés, complets et fiables
- Accessible sur tous les écrans
- Pas de publicité
Déjà abonné ? Se connecter
Écrit par
- Jean-Paul POLLIN : professeur à l'université d'Orléans
Classification
Autres références
-
AGRÉGAT ÉCONOMIQUE
- Écrit par Marc PÉNIN
- 1 488 mots
Au sens premier, un agrégat est un assemblage de parties qui forment un tout. Dans le vocabulaire économique moderne, le mot désigne une grandeur caractéristique de l'économie nationale et, plus généralement, une grandeur globale synthétique représentative d'un ensemble de grandeurs particulières. Le...
-
ANTICIPATIONS, économie
- Écrit par Christian de BOISSIEU
- 6 072 mots
- 4 médias
Puisque les variables macroéconomiques résultent de la conjugaison des actions individuelles, elles sont également conditionnées par les prévisions. Donnons quelques exemples : -
CAPITAL
- Écrit par Ozgur GUN
- 1 387 mots
Cette façon de concevoir la société est, en partie, sous-jacente dans les représentations actuelles de ce que les économistes appellent lamacroéconomie, lorsqu'ils considèrent que le produit national est obtenu à partir du capital et du travail. Mais à la vision d'une lutte pour le partage du produit... -
CHÔMAGE - Politiques de l'emploi
- Écrit par Christine ERHEL
- 7 303 mots
- 2 médias
Les évaluations macroéconomiques mesurent l'impact des politiques de l'emploi sur l'emploi, le chômage, les salaires, ou encore sur les flux sur le marché du travail, au niveau global. Elles utilisent des données agrégées, et éventuellement des modèles macroéconométriques existants. - Afficher les 27 références
Voir aussi
- PORTEFEUILLE, économie
- RISQUE ÉCONOMIQUE
- PSYCHOLOGIE ÉCONOMIQUE
- FLUCTUATIONS ÉCONOMIQUES
- MARCHÉS DE CAPITAUX
- FINANCEMENT
- FINANCIER INTERMÉDIAIRE
- TRAVAIL DROIT DU
- SYSTÈME JURIDIQUE
- MARCHÉS DÉRIVÉS
- RETRAITE PAR CAPITALISATION
- INSTABILITÉ FINANCIÈRE
- BULLE SPÉCULATIVE
- ÉCONOMIE DE LA BANQUE
- CRISES BANCAIRES
- FINANCEMENT DES ENTREPRISES
- ASYMÉTRIE D'INFORMATION
- SÉLECTION ADVERSE ou ANTISÉLECTION, économie
- ALÉA MORAL
- CONTRATS THÉORIE DES, économie
- INFORMATION ÉCONOMIQUE ET FINANCIÈRE
- FINANCIERS SYSTÈMES
- COMPLÉMENTARITÉ INSTITUTIONNELLE, économie
- EFFICIENCE, économie
- ACTIFS FINANCIERS
- MARCHÉ DU TRAVAIL
- OFFRE & DEMANDE
- FINANCIER DROIT
