MONDIALISATION Pour une régulation économique internationale

Crises financières : le venin de la contagion

La fragilité est devenue un trait majeur de la finance moderne. Or l'expérience de la Russie avant 1998 et de l'Argentine au début des années 2000 montre que l'étranglement de la liquidité en période de crise financière paralyse les systèmes de paiements et, par conséquent, les échanges intérieurs. La crise pénètre au sein des structures intimes de l'économie défaillante parce que le bon fonctionnement du système des paiements est ce qui fait la cohérence d'une économie nationale. De plus, les crises financières déclenchées par l'endettement international ne restent pas toujours confinées aux pays d'origine. Elles se propagent par contagion. Une difficulté locale se transforme en crise globale : la crise systémique.

La contagion montre l'importance cruciale de la liquidité. Or la liquidité est une question de confiance. Lorsqu'elle fait brusquement défaut, de nombreux prix d'actifs financiers subissent des discontinuités qui placent des agents financiers devant des pertes non anticipées. Celles-ci créent un climat d'inquiétude dans une communauté d'opérateurs financiers beaucoup plus vaste. Des agents qui se portaient contreparties de ventes de titres ou renouvelaient régulièrement des créances ne le font plus. Le processus de disparition de la liquidité s'étend d'un marché à l'autre, d'autant plus qu'ils sont étroitement interconnectés. Les faillites se multiplient et le crédit se contracte.

C'est pourquoi les mouvements violents des capitaux internationaux déstructurent des systèmes financiers entiers et provoquent des effets réels sans commune mesure avec d'éventuelles erreurs de politique économique ou des déséquilibres internes dans l'accumulation du capital. La crise systémique a sa logique propre qui aboutit à des situations déprimées, que les comportements privés ne peuvent corriger spontanément.

Les besoins de l'action collective dans les situations de tension financière résultent donc de l'interdépendance des risques qui provoque une détérioration de la confiance dans la liquidité des marchés. Il en résulte une défaillance de coordination : les participants aux marchés ne sont plus capables de discriminer les risques de leurs contreparties. Cela déclenche une fuite vers la qualité qui assèche la liquidité des marchés attaqués et propage de multiples façons la contagion bien au-delà des foyers initiaux de crise : réaménagement de processus, couverture dynamique, lignes de crédit interbancaire retirées, garanties contingentes non renouvelées.

Gérer le risque systémique

L'action collective doit surmonter les échecs de coordination des marchés qui conduisent au risque d'apparition de la crise systémique. Trois axes de réduction du risque systémique peuvent être distingués. Le premier est une réforme des structures qui approfondirait l'intégration financière internationale ; le deuxième est une tutelle prudentielle sur les comportements privés de gestion du risque ; le troisième est un système international de gestion des crises. Aucune de ces orientations n'est suffisante. Elles doivent être combinées selon une conception globale de l'action collective.

Le premier axe consiste à réduire le risque qui a le plus fort potentiel de se propager en crises globales. Les maillons faibles sont les marchés de gré à gré, c'est-à-dire des marchés formés de transactions bilatérales (par opposition aux marchés où l'offre et la demande sont centralisées). Les risques n'y sont pas contenus comme sur les marchés organisés et peuvent s'y accumuler dangereusement. Réduire l'écart entre ces deux types de marchés par des dispositifs de contrôle des risques est une orientation significative. Elle peut passer par la collaboration des banques centrales et des associations internationales représentant les professions concernées. Ainsi, les règlements des transactions de change sont sources de risque parce que les systèmes de paiements nationaux sont séparés. Les deux branches d'une même opération de change sont ainsi réglées séparément dans deux espaces monétaires en des temps différents. Lorsqu'il se produit un événement catastrophique comme les attentats terroristes du 11 septembre 2001 à New York, provoquant la coupure d'interconnexions entre banques, des banques européennes qui devaient recevoir des règlements en dollars pour pouvoir effectuer elles-mêmes des règlements en euros ultérieurement ne reçoivent pas les fonds attendus. Les paiements internationaux auraient été paralysés sans une injection massive de liquidités par les banques centrales des deux côtés de l'Atlantique, accompagnés de « swaps » dollars contre euros entre la Réserve fédérale américaine (Fed) et la Banque centrale européenne (B.C.E.). Si des systèmes de règlement multi-devises en temps réels existaient, qui permettent une compensation multilatérale et un règlement simultané des transactions interbancaires de change, l'ampleur des positions à risque en cas de problèmes opérationnels graves serait considérablement réduite. L'initiative prise par un groupe de grandes banques internationales de mettre en place un tel système, devenu opérationnel à Londres par la suite, connecté aux systèmes de règlement nationaux sécurisés par les banques centrales, est importante. Elle témoigne d'un approfondissement de l'intégration internationale qui, de financière, devient monétaire, et crée ainsi, par la voie d'une évolution venant du secteur privé, un embryon de système monétaire universel.

Mais les banques centrales doivent être aussi des foyers d'impulsion pour organiser des marchés devenus vecteurs de concentration des risques sur un petit nombre d'intermédiaires. Les marchés dérivés de gré à gré ont été à plusieurs reprises les sources de faillites spectaculaires de très grands organismes financiers comme la banque d'affaire Barings et la maison de titres Sumitomo (1995), L.T.C.M. (1998) et Enron (2001). Utilisant des leviers énormes, ces organismes sont potentiellement des facteurs de risque systémique par l'ampleur et la diversité des obligations bancaires qu'ils sont incapables d'honorer. Les banques, elles-mêmes, utilisent ces marchés opaques pour transférer le risque de crédit sur les prêts qu'elles consentent à des agents non bancaires (entreprises d'assurance, fonds communs de placement) de manière à diminuer les montants de capital qu'elles ont l'obligation de mettre en réserve. Mais les transactions sur produits dérivés ne sont pas enregistrées dans les bilans, de sorte qu'il devient plus difficile pour les banques centrales de repérer où se trouvent les risques et qui les porte.

Organiser plus complètement les marchés et développer la supervision

Un changement structurel de grande portée serait l'abolition de la distinction entre marchés organisés et marchés de gré à gré. Les marchés organisés sont, en effet, bien plus efficaces dans le contrôle des risques. Cela résulte des principes mêmes de leur organisation : existence de chambres de compensation qui calculent les positions nettes multilatérales des membres, règlement quotidien ou infra-quotidien, apport de collatéral et appel de marge liés à la taille des positions perdantes des participants, séparations des opérations pour compte propre et pour compte de tiers, transfert des opérations pour compte de tiers à d'autres membres en cas de faillite de l'un d'entre eux. La chambre de compensation exerce une supervision permanente fondée sur des modèles d'évaluation du risque, qui sont appliqués de manière commune à tous les membres et approuvés à la fois par les professions et les autorités de surveillance, et qui sont propres aux types de transactions traitées par les membres.

Cette évolution structurelle révèle que les règles de fonctionnement des marchés sont déterminantes pour que la discipline de marché puisse s'appliquer : les participants sont contraints à une plus grande rigueur du contrôle de leurs risques par leur participation à des marchés essentiels pour leur activité. Ce n'est toutefois pas la voie privilégiée par le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire dans son dialogue avec les professions financières. Il donne la priorité à la réglementation institutionnelle des banques sur la réglementation fonctionnelle des marchés. Il s'ensuit qu'une banque ou un organisme non bancaire qui font exactement les mêmes opérations financières sont supervisés de manière très différente, certaines institutions financières n'étant pas supervisées du tout. Dans le domaine de la supervision institutionnelle, de grosses difficultés ne sont pas surmontées. La révision des ratios prudentiels (réforme du ratio Cooke dans le cadre des accords de Bâle 2) a traîné en longueur à cause d'interminables discussions entre les propositions des autorités de Bâle et les contre-propositions des puissants lobbies bancaires qui cherchent le moins de contraintes possibles et insistent sur la qualité de leurs modèles internes. Ces modèles sont pourtant pris en défaut dans les crises financières. En effet, l'évaluation statistique des risques selon ces modèles est incapable de prendre en compte les interdépendances stratégiques qu'entraîne le risque de contrepartie dans les situations de stress où la contagion menace. En outre, les bases de données utilisées pour calculer les matrices de corrélation des risques entre les actifs financiers sont mises en défaut dans les moments critiques où ces corrélations varient brusquement et où la diversification des risques devient inopérante. C'est le domaine des tests de stress qui est alors pertinent. Mais les autorités n'ont guère donné de directives pour que ces tests soient faits sur la base de scénarios et de méthodes permettant de les agréger afin de capter les répercussions de la détérioration des situations financières des contreparties et déceler les germes de risque systémique.

La formation d'un système international de gestion de crise, qui est le troisième volet de la régulation financière, est donc encore privé d'une observation performante du risque systémique. Outre les crises aiguës de liquidité, un second problème non résolu est le traitement des insolvabilités étendues des dettes privées ou publiques d'un pays. La mise en place d'un mécanisme international de suspension provisoire des poursuites par les créanciers étrangers, grâce à un gel des paiements sous une autorité internationale, n'a toujours pas été décidée par la communauté internationale. Il s'agit d'un mécanisme qui passe par l'implication des créanciers privés dans la résolution des dettes insolvables ; ce que ces agents refusent alors même qu'ils partagent la responsabilité de la situation par leur imprudence. Or c'est une réponse à l'aléa moral qu'il est totalement erroné de rejeter entièrement sur les débiteurs.

Ces différents blocages ont fait que, jusqu'ici, la seule avancée dans le système de gestion des crises depuis la crise asiatique de 1997 a été l'évolution pragmatique de la fonction de prêteur en dernier ressort international. En effet, le F.M.I. a modifié sa conditionnalité et ses facilités pour gérer des crises ponctuelles de liquidité à incidences systémiques sur les marchés de pays émergents. C'est ainsi que les défauts de paiements en Argentine et les quasi-défauts en Turquie apparus en 2000 n'ont pas déclenché la contagion qui aurait exclu l'ensemble des marchés émergents du financement euro-obligataire. Enfin, dans les moments critiques d'inquiétude globale sur la liquidité des marchés de capitaux, la Réserve fédérale américaine a su préserver ou rétablir la confiance. En 2007-2008, la crise des subprimes a de nouveau mis les banques centrales, tout particulièrement la Fed et la B.C.E., à contribution et à rude épreuve. Ce nouvel épisode d'instabilité a montré que la régulation financière demeure un point d'achoppement sérieux de la régulation économique internationale.