PRICE, TRADE SIZE, AND INFORMATION IN SECURITIES MARKETS, D. Easley et M. O'Hara Fiche de lecture

Après s'être maintenues sans modification notable pendant plus d'un siècle, les places financières connaissent un formidable essor à partir des années 1980. Leur mode de fonctionnement va dès lors intéresser la recherche économique et faire l'objet d'un champ disciplinaire nouveau en finance : la microstructure des marchés financiers. Il s'agit principalement d'étudier l'impact des modalités d'échange et du comportement des intervenants sur le processus de formation des prix sur les marchés de titres. Les Américains David Easley et Maureen O'Hara, deux pionniers en la matière, publient, en 1987, dans le Journal of Financial Economics, Price, Trade Size, and Information in Securities Markets(prix, taille des transactions et information sur les marchés financiers).

Information, prix et marchés financiers

L'article d'Easley et O'Hara permet d'expliquer le comportement des prix associés aux transactions de blocs sur les marchés. Ces échanges correspondent à des ordres de taille particulièrement élevée (par exemple, sur le New York Stock Exchange, une transaction de plus de 10 000 titres, ou de plus de 200 000 dollars), et sont systématiquement réalisés à des conditions de prix moins favorables que les transactions plus modestes.

Le modèle d'Easley et O'Hara constitue une représentation théorique intéressante du fonctionnement réel des marchés financiers de contrepartie qui sont des marchés dirigés par les prix, comme la Bourse de Londres, sur lesquels les investisseurs se présentent à tout moment et font face à un interlocuteur unique, le teneur de marché : celui-ci leur propose en permanence un prix auquel il est prêt à vendre (prix de vente ou ask) et un prix (inférieur) auquel il est prêt à acheter (prix d'achat ou bid) une certaine quantité d'actifs.

L'existence d'un prix de vente différent du prix d'achat a été justifiée par Jack Treynor (sous le pseudonyme de Walter Bagehot), en 1971, par la présence d'une asymétrie d'information sur l'actif financier. Le teneur de marché fait face, en effet, à deux types d'investisseurs. D'un côté, des agents informés qui possèdent une information sur la réalisation de la valeur future de l'actif ; ils achètent (vendent) si le prix coté est inférieur (supérieur) à la valeur future de l'actif. D'un autre côté, des agents non informés qui interviennent pour des motifs de liquidité. Dans cette configuration, le teneur de marché est certain de faire une perte face à l'agent informé. Il utilise la fourchette de prix pour compenser ces pertes qu'il subit en échangeant avec des agents informés, par des gains sur les transactions avec des investisseurs non informés.

Le modèle d'Easley et O'Hara analyse le processus de formation des prix à travers les modifications successives des cotations du teneur de marché, au fil des transactions (modèle séquentiel). Au départ du jeu, les agents informés reçoivent un signal privé, qui peut être mauvais ou bon, sur la réalisation future de l'actif, et qui implique, dans le premier cas, une faible valeur de l'actif, contre une valeur élevée, dans le second cas. Initialement, pour le teneur de marché, la valeur de l'actif est une moyenne des deux valeurs possibles de l'actif, pondérées par la probabilité d'occurrence de chaque signal. Le teneur de marché modifie ensuite son opinion sur la valeur de l'actif en fonction de la nature des ordres qui se présentent à lui. Si un ordre de vente arrive, il revoit à la hausse la probabilité que la véritable valeur de l'actif soit inférieure à sa propre estimation, et inversement si c'est un ordre d'achat ; et ainsi de suite, pour finalement déterminer la véritable valeur de l'actif.

De plus, les investisseurs[...]