THE COST OF CAPITAL, CORPORATION FINANCE AND THE THEORY OF INVESTMENT, F. Modigliani et M. Miller Fiche de lecture

La théorie moderne de la finance d'entreprise

Les années qui suivent la publication du premier article de Modigliani et Miller sont fertiles en controverses et débats. On reproche parfois au modèle son manque de réalisme. Le caractère simplificateur des hypothèses n'est pourtant pas contestable en soi. Les conditions de validité du théorème précédent sont certes strictes, mais Modigliani et Miller ne prétendent pas décrire le comportement des trésoriers d'entreprise, encore moins minimiser leur rôle. En fait, le principal mérite de leur modèle est de mettre en relief les conditions sous lesquelles la structure financière affecte la valeur de l'entreprise. D'ailleurs, les principales hypothèses du modèle d'origine ont, depuis lors, été assouplies.

Une première voie de recherche a consisté à prendre en compte certaines imperfections de marché. Dès leur article de 1958, Modigliani et Miller abandonnent l'hypothèse d'un monde sans impôts (cette partie de l'article sera reprise et corrigée en 1963). Si les entreprises sont assujetties à l'impôt sur les bénéfices, elles peuvent être incitées à s'endetter pour diminuer leur assiette fiscale (du fait de la déductibilité des charges d'intérêts), réaliser ainsi des économies d'impôts et augmenter leur valeur. Les coûts de faillite (frais de justice, coûts de liquidation, etc.) seront ultérieurement intégrés au modèle de base. En pratique, ils ont pour effet de réduire la valeur de l'entreprise endettée et viennent partiellement compenser son avantage fiscal.

Une seconde piste, plus récente, insiste davantage sur les comportements stratégiques au sein des entreprises en présence d'informations privées et de conflits d'intérêt entre les parties prenantes. Selon Michael Jensen et William Meckling (1976), la structure financière de l'entreprise est aussi déterminée par des coûts d'agence qui résultent, en partie, des conflits d'intérêt entre actionnaires et créanciers. En effet, les actionnaires, dont la rémunération est liée aux performances de l'entreprise, sont incités à choisir les projets les plus risqués, aux dépens des créanciers. Suivant Stewart Myers et Nicholas Majluf (1984), l'entreprise doit encore tenir compte de l'information véhiculée par sa structure financière. En particulier, l'émission de nouvelles actions est souvent perçue comme un signal négatif par les investisseurs : les dirigeants n'émettent des actions que s'ils sont pessimistes quant à l'avenir de l'entreprise (ou si le cours de bourse est surévalué) ; autrement, ils privilégient l'endettement.

En raison de ces nombreux arbitrages, il existe bien un ratio dettes sur fonds propres qui minimise le coût moyen pondéré des ressources (weighted average cost of capital en anglais). Ce ratio définit une structure financière optimale pour l'entreprise, qui, encore aujourd'hui, fait l'objet de nombreuses études théoriques et empiriques.