THE DYNAMICS OF DEALER MARKETS UNDER COMPETITION, Thomas Ho et Hans Stoll Fiche de lecture

En septembre 1983, Thomas Ho et Hans Stoll publient « The dynamics of dealer markets under competition » (La dynamique des marchés de contrepartie en situation de concurrence) dans le Journal of Finance. Cet article est, en finance, l'un des premiers consacré à la microstructure des marchés financiers, où il s'agit d'étudier l'impact des modalités d'échange et du comportement des intervenants sur le processus de formation des prix. Les auteurs proposent ainsi une analyse du comportement de fixation des prix sur un marché fonctionnant avec plusieurs teneurs de marché (dealers) qui se font concurrence pour attirer les investisseurs, comme c'est le cas, aux États-Unis, sur le Nasdaq (National Association of Securities Dealers Automated Quotation).

Une approche par la gestion du stock de titres du teneur de marché

Sur les marchés de contrepartie, les investisseurs qui désirent acheter ou vendre des titres s'adressent à un teneur de marché qui leur propose en permanence un prix d'achat (bid price) et un prix de vente (ask price) pour une certaine quantité d'actif. La différence entre ces deux cotations, qui encadrent la valeur fondamentale de l'actif, constitue la fourchette de prix. Harold Demsetz est le premier à en proposer en 1968 une étude formelle. Il met en évidence la fonction essentielle du teneur de marché, qui est d'assurer la liquidité d'un marché en compensant les déséquilibres temporaires entre l'offre et la demande par des achats et des ventes sur son propre stock d'actif. Cette fonction l'oblige à supporter le risque de variation de la valeur fondamentale de l'actif, en raison d'une mauvaise diversification de sa position, et à gérer activement son stock d'actifs afin de pouvoir servir les investisseurs. Parce qu'il a de l'aversion pour le risque, le teneur de marché demande une compensation pour exécuter un ordre. Par ailleurs, en modifiant son prix d'achat et son prix de vente, le teneur de marché peut orienter favorablement le flux d'ordres, et réduire ainsi le risque de sa position. Par exemple, en les diminuant, il réduit la probabilité de recevoir un ordre de vente, et augmente celle de recevoir un ordre d'achat.

Dans le modèle de Ho et Stoll, chaque teneur de marché fixe ses cotations au niveau de ses prix de réserve : prix de vente (d'achat) au-dessous (au-dessus) duquel il n'accepte pas d'échanger. Ces prix sont modifiés au fur et à mesure des arrivées d'ordres, et l'amplitude de leur variation est fonction notamment de l'aversion au risque du teneur de marché et du risque associé à l'actif. La fourchette de prix apparaît, cependant, indépendante des variations du stock de titres. Supposons que la véritable valeur (valeur fondamentale) de l'actif soit 50, et que le teneur de marché détermine son prix de vente à 52 et son prix d'achat à 48. Si l'investisseur qui se présente désire vendre, le teneur de marché accroît son stock. Il devra ensuite diminuer ses prix pour attirer des acheteurs, en les fixant à 47 et 51 par exemple. Finalement, l'encadrement de la valeur fondamentale a changé, mais la fourchette reste la même.