THE PRICING OF OPTIONS AND CORPORATE LIABILITIES, Fischer Black et Myron Scholes Fiche de lecture

Une nouvelle méthode de gestion des risques

L'article de Black et Scholes a mis fin à un problème vieux de plus de soixante-dix ans – si les options sont connues depuis l'Antiquité, les premières formules d'évaluations ne sont apparues que vers 1900 – et peut être vu comme un achèvement scientifique de premier plan. Mais davantage encore, cet article constitue le véritable point de départ de la théorie de l'évaluation des actifs dérivés. Certes, la plupart des hypothèses originales ont été abandonnées, mais les approches qui ont suivi s'inspirent toutes de l'article de 1973 ; il s'agit d'ailleurs de l'article en finance le plus cité. L'intérêt de ces travaux dépasse en outre le cadre strict des options. Il est, en effet, rapidement apparu que cette approche permettait d'évaluer le cours des actions, les risques de faillite ainsi que certaines clauses d'assurance. Leur démarche est également à l'origine d'un renouveau de la théorie des choix en avenir incertain.

En pratique, l'apport de ces travaux est moins d'avoir établi une nouvelle formule d'évaluation que d'avoir introduit une nouvelle méthode de gestion des risques. Alors qu'auparavant les opérateurs prenaient position une fois pour toute, sur la base de leur anticipation de prix, et attendaient jusqu'à l'échéance, aujourd'hui, ils ajustent régulièrement leurs positions pour maintenir un portefeuille insensible à la hausse et à la baisse du prix de l'actif sous-jacent ; c'est la gestion en « delta-neutre ».

Par ailleurs, fait rare en économie, on a assisté dans ce domaine à une synergie importante entre la théorie et la pratique : d'un coté, le développement des marchés a servi de catalyseur et d'incubateur aux nouvelles formules d'évaluation ; de l'autre, la recherche en finance a favorisé l'émergence de nouveaux contrats, de nouvelles opportunités de gain et de couverture. Une des preuves les plus visibles de cette influence, outre les nouveaux débouchés offerts aux ingénieurs qui peuplent aujourd'hui les salles de marché des institutions financières, est l'habitude qui prévaut désormais de coter les options en volatilité, et non plus en unités monétaires. La volatilité étant le seul paramètre inobservable de la formule, on peut se servir des prix de marché pour inférer les anticipations des opérateurs à son sujet.

Le hasard a, par ailleurs, voulu que le premier marché organisé d'options, le Chicago Board Options Exchange, ouvre l'année même de la parution des articles de Black, Merton et Scholes. Depuis, les volumes de transactions de produits dérivés n'ont pratiquement jamais cessé d'augmenter. Leur montant notionnel atteignait en 2000 (hors contrats sur marchandises et sur actions) environ 383 000 milliards de dollars sur les marchés organisés, qui ne représentent que le tiers des montant négociés sur les marchés de gré à gré ; à titre de comparaison, le montant total des importations et des exportations dans le monde s'élevait sur la même période à 13 000 milliards de dollars. Ajoutons néanmoins que cette croissance ne s'est pas faite sans quelques faillites douloureuses (dont celles de la Barings en 1995 ou, en 1998 du fonds L.T.C.M. fondé par Scholes et Merton eux-mêmes !) qui valent aux marchés dérivés d'être souvent perçus comme la « bête noire » de la finance.